（原标题：IPO估值 | 美芯晟：主力产品成长性堪忧，存货跌价恐计提不足）
红周刊 研究中心 | 毛飞
近期，“半导体能否底部反转”受到市场关注，LED驱动芯片也在其中。2021年LED驱动芯片因为供应紧张受到市场的高度关注，晶丰明源、明微电子等驱动芯片厂商的股价因此大涨。然而繁华过后LED驱动芯片价格迅速跌到谷底，行业开启了去库存周期。
【资料图】
LED驱动芯片按下游应用领域可分为LED照明驱动芯片和LED显示驱动芯片，美芯晟是LED照明驱动芯片的主要厂商之一。公司主要产品为LED照明驱动芯片和无线充电芯片，2022年二者营收占比分别为72.25%、27.75%。前者一直是公司主力产品，但近两年增速分别为103.91%、8.51%，而后者的增速仍然较高，2022年增长56.36%。
虽然LED照明驱动芯片经历了去库存阶段，但该行业已属成熟性行业，未来成长空间相对有限。并且美芯晟并未如其他厂商那样进行相应的财务处理，接下来可能需要时间挤出“水分”。无线充电芯片虽然仍有较好的成长性，但美芯晟单一大客户营收占比过高，短时间内可能还难以成为其他主机厂的主供应商。
行业复合增长仅个位数
2021年LED照明芯片价格大涨，主要是因为供应紧张。LED驱动芯片产能主要由晶圆代工厂的产能决定。2020年下半年，全球12吋、8吋晶圆代工产能全面满载，产品供不应求，代工厂把产能转移到高毛利产品，而LED驱动芯片作为低毛利产品，产能受到挤压。这直接导致了2020年下半年到2021年前三季度LED驱动芯片用晶圆供不应求，价格高涨。相关厂商在这个过程中也受益良多，如美芯晟LED照明驱动芯片毛利率由2020 年的21.44%上升至41.30%，晶丰明源整体毛利率由25.45%上升到47.93%。
在晶圆代工价格一路上涨之际，多家LED驱动芯片厂商与晶圆厂签了保价保量的长约， LED驱动芯片的供应得到了保证。然而随着2022年需求的下滑，相关芯片的价格迅速跌入谷底。美芯晟LED照明驱动芯片的毛利率水平也由2021年的41.30%下降至 29.39%。
从LED驱动芯片这轮周期的驱动因素看，供应端是主要矛盾。其实该芯片的需求端都已经比较成熟，2019年国内通用LED照明市场渗透率已超80%，对应到中游LED照明驱动芯片市场的天花板可能近在咫尺。根据北京半导体行业协会发布的数据，2019年-2021年，我国LED照明驱动芯片的出货量分别约为120亿颗、130亿颗及140亿颗，复合增长率仅为8.01%。
另外，在LED照明驱动芯片市场，国产替代已经比较充分，国内厂商的技术水平能够代表行业最高水平。目前整体市场格局较为稳定，个别厂商异军突起的可能性很小。根据美芯晟招股书，2021年LED照明驱动芯片行业中晶丰明源、必易微、美芯晟、帝奥微四家公司市占率分别为43.65%、9.94%、6.03%、1.31%，国产厂商市占率已然很高。2019年-2021年四家公司市占率合计为45.51%、55.21%、60.93%，行业集中度较高。
存货跌价准备计提不足
从财务看，去年LED照明驱动芯片不景气，竞争对手如晶丰明源、明微电子、必易微等都计提了大额的存货跌价准备，而美芯晟却没有进行相关操作，接下来可能需要时间来消化业绩上的“水分”。
根据晶丰明源年报，去年公司为快速消化过剩库存、巩固市场份额，对产品价格进行大幅下调，平均单价较上年同期下降 29.37%。同时由于降价导致部分库存产品成本高于销售价格，计提存货跌价准备3400.77万元，较期初的41.34万元大幅提升。根据明微电子年报，公司计提存货跌价准备5841.03万元，较期初的28.36万元同样大幅上升。然而美芯晟招股书显示，近三年公司存货跌价准备分别为421.76 万元、258.94 万元、335.76 万元，变动幅度并不大。
从存货跌价准备占存货余额的比例来看，美芯晟只计提了4.86%，明显低于晶丰明源的11.84%和明微电子的13.61%。
另外，2022年晶丰明源和明微电子存货周转率都有所下降，而美芯晟却逆势上升，跟行业形势和同行厂商的表现不符。即使美芯晟管理优秀，但在行业下行阶段（2022年）中表现明显优于行业景气阶段（2021年）也让人费解。
无线充电市场竞争激烈
美芯晟的无线充电系列产品过去两年成长性较好，2021年、2022年相关收入增速分别为1486.81%、56.36%。但过于依赖单一大客户显然也是有利有弊，公司招股书中提到，2021年及2022年，美芯晟对品牌A及其代工厂的无线充电系列产品销售收入占公司同期无线充电系列产品销售收入的比例分别为56.60%以及60.87%。而如果未来品牌A的出货规模受限，那美芯晟下一步的市场拓展也将面临考验。
美芯晟对已有终端品牌客户小米、荣耀、传音、鼎桥等的销售规模相对较低，而这些厂商的无线充电芯片供应仍主要来自意法半导体、瑞萨电子等国际知名芯片厂商，短期让他们更换主供应商很难。另外，无线充电芯片在终端产品上的迭代适配一般需要1年以上的时间，如无特殊原因，更换供应商具有较大难度。同时，国产无线充电芯片厂商如英集芯、南芯科技同样具有较强实力，可想而知，接下来无线充电市场的竞争将越来越激烈。
估值探究
美芯晟招股书中选取英集芯、晶丰明源、必易微作为可比公司，因为明微电子也是LED驱动芯片的主要厂商，因此我们选取以上四家作为估值参考。财务数据选取2022年年报数据，市值选取4月17日收盘数据。估值方法采用PS、PB两种相对估值法。（LED照明驱动芯片领先公司晶丰明源与明微电子净利润均为负值，无法计算市盈率，因此无法使用市盈率法进行估值。）
本次发行前总股本为6000万股，通过计算得出：
PB法得出市值为37.04亿，对应股价为61.74元/股；
PS法得出市值为47.67亿，对应股价为79.44元/股。
根据公司融资计划，每股价格不低于50元。
另外考虑到公司主要产品LED照明驱动芯片市场成熟度较高，未来成长性一般，并且无线充电芯片单一客户占比过高，未来市场拓展面临较大阻力，我们认为其合理估值或在60元/股-65元/股。
（本文已刊发于4月15日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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